越增长越亏钱的 AI 公司，想要敲开港交所的门。
文丨李赓
在中国 AI 基础建设施赛道里，大厂用自有的云和模型圈住自己的客户。创业公司则各有侧重——智谱、MiniMax 走的是基座大模型路线，秘塔、Monica 做的是面向具体需求的专业应用，也有少数试图两者兼顾。
独立第三方 MaaS 平台在这个行业里是稀缺角色。它不研发基座大模型，也不突出面向终端用户的应用，而是专注做模型服务的中间管道。这其中最出名的，就是硅基流动。
这家成立仅 34 个月的公司提交了港股招股书，目前最终的上市市值尚未可知，根据融资股份比例和金额推算，估值大概在 70-80 亿元。单就这个规模而言，明显逊于已经在港股上市的智谱和 MiniMax，甚至不如 CV 时代的老前辈商汤。
但摆在硅基流动面前的最大挑战，还不是市值的高低，而是自身经营的可持续性，以及这样的表现能否成功在港股上市。2025 年营收 5533 万，增速 653%，销售成本 6863 万，毛利率-24%。公有云 MaaS 毛利率-119%，卖一块钱亏一块一毛九。账面现金加定存 2.7 亿，每月烧 1480 万，时间大概只剩 18 个月。
市场中也有一种更简单的看多逻辑：如果 AI API 市场真像高盛预测的那样到 2030 年增长 25 倍，硅基流动作为管道，总能分到一些水流和过路费。但深究下去会发现，硅基流动最大的问题恰恰来自管道定位本身。
全球市场中确实存在更高市值的 AI 管道前辈，但开源 AI 产业链和中国市场的特殊情况，正在轮番冲击硅基流动的基础商业逻辑。硅基流动甚至没有显而易见的好出路，只能继续拖延。这家公司的财务数据和业务结构，能告诉我们这背后的具体原因。
失血式增长
硅基流动 2024 年创立，当年的业绩不多，重点要看 2025 年。营收从 735 万涨到 5533 万，销售成本从 445 万涨到 6863 万——成本增速 14 倍，营收增速 7.5 倍，毛利率从 39.4% 掉到-24%。
业绩快速增长，利润却在快速下滑，背后的原因可以从业务结构来捋。
首先是源头的算力，也是硅基流动经营的最大成本。2024 年租赁成本不到 500 万，2025 年跳到 6000 万。硅基流动不自建数据中心、不买 GPU，所有算力靠租（PP&E 仅 92.7 万元）。算力获取方式中，短期运营租赁 2025 年 1.59 亿元，长期战略合作上市后新签 60 个月协议，总服务费 34.91 亿元。不自建重资产数据中心，这个选择无可厚非。
硅基流动的服务流程是：租来算力，在上面部署开源大模型，配合自研推理引擎和编排系统，向用户提供 Token 服务。
亏损集中发生在公有云 MaaS 这条线上，对应的是个人用户和小团队。截止 2025 年，92.0 万注册用户、71.6 万付费客户，人均年付费 77 元。2025 年该业务营收 2926 万，占公司总收入 52.9%，毛利率-119%。算下来这条线一年烧掉近 3500 万。
亏损来自推广费用，不是成本和售价的差距，代金券和免费模型是主要推手。
字节的算力池同时服务豆包 C 端 App、飞书、抖音推荐——H800 集群在跑豆包推理的空隙可以分给 MaaS 客户，边际成本极低。硅基日均 0.58 万亿 Token 吞吐量，火山方舟日均 180 万亿（310 倍差距）。火山方舟这 180 万亿中，约 130-150 万亿来自豆包 C 端和字节系内嵌。也就是说，绝大部分 Token 来自字节自己的产品生态，而不是外部客户调用。硅基没有自有 C 端 App，每一滴 Token 都来自外部 API 接入，规模天花板从起步就低了一个量级。
2025 年硅基流动向免费用户发放代金券对应的算力成本高达 5400 多万，这笔钱不走销售成本，全部计入销售费用，不产生直接收入，是纯获客成本。除了代金券之外，硅基流动还提供了 10 款免费模型，新用户注册即送 2000 万 Token（约 14 元）可调用全平台 170+ 模型，其中免费模型不消耗 Token 配额，进一步降低试用门槛。
算力租赁 6000 万加代金券 5400 万，合计约 1.14 亿，是全年营收的两倍多。相当于用 2 块钱的成本换 1 块钱的收入。这是硅基流动增长的 B 面：快速失血。
与之相对的，业务中肩负造血任务的是本地部署业务，2025 年营收 2607 万，毛利率 82.5%。但从招股书来看，本地部署业务趋势也在变坏。2024 年有 28 家客户，到 2025 年降到 20 家。客户数少了，但平均客单价从 22.4 万涨到 130.3 万，涨了 4.8 倍，维持了整个业务的营收和毛利增长。
企业客户流失，大概率不是 AI 满足不了需求，而是转向了长期成本更低的直接租用公有云，甚至是搭建自有算力。硅基流动有一个大厂替代不了的价值：中立性。大模型厂商不愿把自家推理放在有自研模型的大厂云上，担心调用数据被拿去训练竞品。硅基没有这个立场冲突，这是它在巨头夹缝中拿到 1.5% 市场份额的原因。
但中立性的代价是定价权缺失：没有自研模型，只能接受开源模型的价格带；没有自研芯片，无法在硬件层面控制成本。再看海外最成功的中间层玩家 OpenRouter，差距就清楚了。
同一个赛道，不同的生意
AI 大模型中间环节最出名、市场价值最高的公司是 OpenRouter。2023 年到 2025 年，全球大模型的数量从个位数增长到数百个——OpenAI 有 GPT 系列，Anthropic 有 Claude 系列，Google 有 Gemini，Meta 有 LLaMA，加上中国的 DeepSeek、Qwen、GLM 和欧洲的 Mistral 等。每个模型都有自己的 API 格式、定价策略、访问限制和区域可用性。对于开发者来说，逐个对接是一件极其痛苦的事情。OpenRouter 的价值主张——一个账户调所有模型——正是在碎片化最严重的阶段变得特别有吸引力。
OpenRouter 比硅基流动更 “轻”：没有自研引擎、没有 GPU 租赁、没有国产适配工程。它是一个纯粹的软件路由器，大模型费用全面看齐各家官方，仅用户的充值交易抽取 5.5% 手续费。
包括中国在内受官方限制地区的开发者，如果无法直接调用 OpenAI 或 Anthropic 的官方接口，可以通过 OpenRouter 绕道访问。付个过路费，就能让 “用不上” 变成 “用得上”。这份价值在 Anthropic 身上体现得格外清楚——它只贡献了 OpenRouter 平台 12% 的 Token 量，却拿走了 46% 的收入。
收费模式简单纯粹，又赶上了全球大模型爆发的趋势，让 OpenRouter 积累了海量用户和 Token 消耗——800 万用户，每周处理 25 万亿 Token。这个体量反过来对模型厂商形成了牵制：新模型或中小厂商如果不接入 OpenRouter，就等于放弃了覆盖 800 万开发者的分发渠道。
硅基流动在 OpenRouter 上也是众多供应商之一——它在用 OpenRouter 的分发渠道触达海外开发者，这本身就是其平台价值的悖论：作为聚合者，它需要被更大的聚合者覆盖。
OpenRouter 的投资方构成，也是它能被模型厂商区别对待的重要原因。谷歌（CapitalG）、英伟达（NVentures）、a16z、红杉等投资方早已深入 AI 产业，本身就是 OpenAI、Anthropic 等公司的股东。这种关系让 OpenRouter 更容易拿到接口授权，包括 Grok4.5 和 GPT-5.6 在内的最新模型都在第一时间登录了平台。
在更简单直接的商业设定和模型数量优势下，OpenRouter 发展迅速。ARR 从 2024 年底约 100 万美元涨到 2026 年初的 5000 万美元，一年半翻了 50 倍。2026 年 5 月 B 轮融资 1.13 亿美元，估值 13 亿美元，已实现单位经济盈利（即每服务一个用户的收入大于成本，不再依赖补贴）。
虽然同为 AI 产业的中间层，硅基流动在基础属性上与 OpenRouter 就有差异。最明显的是硅基流动上的模型全是开源的 ,，绝对实力确实比不上闭源旗舰，更不存在帮助用户从 “用不了” 变成 “用得上” 的能力。
闭源旗舰的差异确实存在。但随着更便宜的中国开源大模型崛起，OpenRouter 上中国模型的 Token 消耗占比在 12 个月内从不到 2% 飙升到超过 60%。这证明了国产开源大模型的实力，但这无法直接转化为硅基流动的优势。
原因很简单：对海外用户而言，中国开源大模型的官方 API 获取并不方便；对国内用户而言，官方 API 的获取非常容易，同类型的平台也多得是。硅基流动夹在中间，两边的优势都吃不到。
更糟糕的是，中国市场和产业当前的趋势，正在从多个方向压缩中间层的生存空间。
中国 OpenRouter，也不是硅基流动的退路
环顾中国的 AI 产业，中间层不仅有大厂碾压，还有芯片禁令、国产替代和更激烈的价格战。那么硅基流动呢？
上游，大厂 MaaS 在降价加捆绑——阿里百炼、火山方舟既是平台又是供应商，硅基流动从它们那里获取部分模型接口，同时又是它们在市场上的直接竞争对手；下游，71.6 万付费用户人均 77 元——开发者不愿为聚合便利支付显著溢价，定价空间被封死在底部；侧翼，新入场者在截流——七牛智能推出中国版 OpenRouter 上线即获 192 万人注册；蓝耘元生代提供 API 到 GPU 到裸金属的渐进迁移路径，对硅基的高端企业客户构成直接威胁。
大厂在应用层也在截流海量的 Token 需求。豆包、千问等一众大厂的 APP 助手用产品形态直接吃掉了大量调用量。虽然助手型 APP 近期经历了政策调整，但大厂在应用层的优势依然明确：腾讯的 WorkBuddy、灰度测试的 AI 支付宝、字节的 TRAE Work，都在进入新一轮推广进程。
硅基流动本就有限的人力和资金，不可能投入跟大厂直接 PK 的应用层。最合理的路径还是回到管道本身，把技术做深。
回头看，硅基流动在管道这件事上并非没有亮眼表现。2025 年初 DeepSeek 爆火，官方服务器承受不住访问量，频繁被挤爆。硅基流动抓住窗口期，联合华为云连夜技术攻坚，首家上线基于华为昇腾云的原生满血版 DeepSeek-R1 和 V3。
但这种短时爆发的技术优势正在被拉近。根据 OpenRouter 的 Token 供应商数据，硅基流动的工具调用错误率是全场最低的，延迟和可用率也属于第一梯队，但价格偏贵，吞吐量不突出。没有哪个维度形成碾压性优势。
更大的变化来自外部，2026 年 4 月 DeepSeek V4 发布，合作的格局发生了变化。此前，硅基流动是连接 DeepSeek 模型与国产算力的关键桥梁。它联合华为云连夜攻坚，首家在昇腾上跑通 DeepSeek。但现在，DeepSeek 直接与华为对接，这座桥梁不再需要。1.6 万亿参数的 V4-Pro 从芯片层到算法层完全运行在国产算力之上，直接从底层优化了云端运转的效率和成本。
V4 发布当天，华为、寒武纪等 8 家国产芯片厂商就完成了 Day 0 适配——智源研究院的 FlagOS 社区在其中扮演了统一的适配桥梁角色。更好的底层优化，意味着留给硅基流动的发挥空间更少。
DeepSeek 官方更进一步，已经成为全球大模型提效的推动者。2026 年 6 月开源 DeepSpec（推测解码全栈框架），上线两周 GitHub 获得 6K+ 星标。6 月 27 日开源 DSpark 推理加速框架，Flash 模型提速 60-85%，Pro 模型提速 57-78%。
硅基流动没有自研大模型，也没有自己的云和芯片，在优化环节中正在走向弱势。
OpenRouter 还有一个结构性的悖论。Atallah 自己说过：路由器越成功，模型商品化就越快，所有模型在同一个货架上比价，价格趋同；商品化越深，开发者对路由器的依赖就越低。当所有模型价格性能差不多时，开发者直接调最便宜的，不再需要路由器来做选择。
这一点对于仍在大模型定价上维持溢价的硅基流动而言，尤为致命。OpenRouter 的悖论对硅基的杀伤力更大：OpenRouter 靠 5.5% 手续费赚钱，价格趋同对它影响有限；但硅基流动赚的是模型调用的差价，溢价一旦被抹平，它的核心收入模型就不成立了。
DeepSeek 官方在 5 月对 V4 Pro 进行了 75% 的降价，直连价约 3 元输入和 6 元输出。但硅基流动仍旧维持降价前的定价 12 元和 24 元（很可能是因为合同已签订），溢价 4 倍。用户自然会选择更便宜的渠道。DeepSeek 并非孤例：硅基流动上的美团 LongCat-2.0 溢价 2.5 倍，Qwen3.5-35B-A3B 溢价 2 倍。如此明显的差价注定会成为用户流失的根源。
140 倍 PS 的赌局
2026 年 6 月，硅基流动完成了 B/B+ 轮融资，投资方阵容涵盖了阿里、华为、美团、商汤等产业链上下游巨头。合计融资规模约 12.6 亿元，对应估值 77.4 亿，按招股书中 2025 年营收计算大约是 140 倍 PS（市销率，市值 ÷ 营收）。作为对比，海外同类公司的 PS 普遍在 30-50 倍区间。
海外对标公司中，Fireworks AI 估值 40 亿美元（PS 约 30-50 倍），Together AI 估值 33 亿美元（PS 约 30-50 倍），OpenRouter 约 26 倍 PS，Baseten 估值逼近 130 亿美元。这些公司都在被资本重估——Baseten 半年估值从 21.5 亿美元涨到 130 亿美元，翻了 6 倍。但它们的正向毛利率背后是各自的壁垒：Fireworks 和 Together 深度参与开源模型训练，有模型生态绑定；Baseten 提供的是从训练到部署的全栈 MLOps。硅基流动试图同时做好聚合、适配和推理三件事，但哪一件目前都还没有形成足够的壁垒。
这两组数据揭示出硅基流动当前的核心挑战：面对用户的 MaaS 服务毛利率转正，故事成立；继续失血，140 倍 PS 的乐观定价会被重新定价。
截至招股书的 2025 年 12 月，硅基流动账面现金及现金等价物约 1.72 亿元。当时月均现金消耗经调整后仍有 1480 万元，换算下来大概是 11-12 个月的现金储备。假设 B/B+ 轮融资全部以现金形式到账，且大概率月均现金消耗还会持续增长，乐观情况下仍可以提供约 30-40 个月的现金储备，算是一次输血行动。
高盛预测的 25 倍市场增长大概率会到来，问题在于：硅基流动能不能等到那一天的到来。当前推进港股上市，本质上是在用二级市场的钱接住一级市场撑不住的带宽。但市场对 “先亏后赚” 的耐心正在收窄。港交所的 18C 章虽为特专科技公司开放了上市通道，但对商业化阶段和持续经营能力有明确审查——硅基流动-24% 的毛利率很难通过可行性审查。它需要在烧光现金前，先证明自己能活到盈利那天。
题图来源：视觉中国